RIVALUTARE LE QUOTE SOCIETARIE CON IL DISCOUNTED CASH FLOW

PREMESSA

Com’è noto, la legge di bilancio 2024 ha riproposto le disposizioni relative alla rivalutazione di terreni e partecipazioni societarie non quotate.

La norma prevede l’applicazione di un’imposta sostitutiva del 16%, con versamento da effettuarsi entro il 30 giugno 2024, previa redazione della perizia giurata di stima.

I professionisti incaricati debbono effettuare la valutazione della società interessata scegliendo la metodologia di stima da loro ritenuto più idonea.

Il discounted cash flow (DCF) è probabilmente il metodo di valutazione più apprezzato ed utilizzato nella pratica internazionale, sui mercati finanziari e nel Private Equity.

Tuttavia, richiede una base informativa non sempre disponibile, costituita dai flussi di cassa prospettici, possibilmente derivanti da un business plan che esprima le dinamiche economiche, patrimoniali e finanziarie aziendali prevedibili negli esercizi futuri.

E’ un metodo molto adatto per valutare start up e realtà aziendali in sviluppo, meno adatto per valutare aziende con elevata patrimonializzazione e scarsa movimentazione finanziaria.

 

LA SCELTA DEI FLUSSI DI CASSA

Il metodo finanziario DCF stima il “valore economico aziendale” sulla base dell’attualizzazione dei flussi di cassa attesi, cui viene generalmente aggiunta l’attualizzazione del valore residuo aziendale, cioè il valore del complesso aziendale al termine del periodo di attualizzazione dei flussi derivanti dalla previsione esplicita.

Se per la stima si utilizzano gli unlevered cash flow il valore cui si perviene è di tipo Asset side, espressivo quindi dell’Enterprise Value;  in caso di utilizzo dei levered cash flow, invece, si perviene direttamente alla determinazione dell’Equity.

Nella versione Asset side, la più utilizzata nella prassi, come flussi di cassa  vengono assunti gli unlevered cash flow così determinati:

Fatturato

– Costi della produzione

= Risultato Operativo (EBIT)

– imposte sull’EBIT

+ Ammortamenti

+ Accantonamenti e altre voci non monetarie

= Flusso di circolante della gestione corrente

+   variazione di capitale circolante netto

+   variazione di capitale fisso (investimenti)

=  Flusso di cassa operativo netto

Come già rilevato, in tal modo il valore che si ottiene è quello del Capitale operativo, e per ottenere il valore economico del capitale dell’azienda occorrerà sommare (+-) la posizione finanziaria netta esistente alla data della valutazione.

Per la scelta dell’orizzonte temporale da assumere (“t”), denominato anche periodo di previsione esplicita, in genere si fa riferimento alla durata dei piani pluriennali con cui sono stati calcolati i flussi di cassa prospettici, e che dovrebbero riguardare tutto il periodo di sviluppo e/o ampliamento dell’azienda, sino all’entrata “a regime”.

 

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

Per la determinazione del tasso con cui attualizzare gli unlevered cash flow in genere viene utilizzato il w.a.c.c. (weighed average costo of capital), ovvero il “costo ponderato del capitale investito medio”, determinato attraverso il Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Tale modello stabilisce una relazione fra rischio e rendimento.

Il CAPM è di fondamentale importanza per la disciplina della valutazione aziendale, perché analizzando il rischio percepito dagli investitori in capitale di rischio, e calcolando il rispettivo rendimento atteso, si comprende qual è il costo che l’impresa deve sostenere per remunerare gli investitori, individuando, parallelamente, il tasso al quale attualizzare i flussi.

Il tasso da adottare, infatti, deve almeno essere pari al costo dei capitali che finanziano l’impresa, e in particolare sia dei capitali di terzi finanziatori che quelli forniti dagli azionisti. Il costo medio ponderato del capitale investito è quindi un tasso rappresentativo del costo delle varie forme di finanziamento delle attività aziendali, mediate in funzione del rispettivo peso sulla struttura finanziaria.

Per le imprese di piccole e medie dimensioni è bene anche considerare se applicare le maggiorazioni previste dall’OIC nel documento “Impairment e Avviamento”.  Anche i PIV raccomandano l’introduzione di una maggiorazione al tasso di attualizzazione dei risultati attesi (firm size premium PIV III.2.3).

Poiché in genere il w.a.c.c. assume valori diversi ogni anno, il flusso di cassa di ciascun anno può essere attualizzato al relativo w.a.c.c.: al flusso di cassa del primo anno si applica il w.a.c.c. del primo anno, a quello del secondo anno, il w.a.c.c. medio dei primi due anni [(w.a.c.c. 1 + w.a.c.c.)/2], e cosi via.

Il valore residuo aziendale, può essere attualizzato al w.a.c.c. medio di tutti gli anni considerati.

Nella prassi, tuttavia, spesso viene utilizzato un unico w.a.c.c. scelto opportunamente dall’esperto valutatore.

 

IL TERMINAL VALUE

Il valore residuo aziendale (terminal value) andrebbe calcolato solo se si ritiene che la realtà aziendale, al termine del periodo di previsione esplicita, raggiunga effettivamente una fase “inerziale”, in cui si stabilizzano redditi, flussi, investimenti, ammortamenti.

Tale valore residuo viene in genere determinato attualizzando la rendita (perpetua o limitata ad un certo numero di anni) dei flussi monetari o dei redditi (reddito netto o N.o.p.a.t.) che si ritiene l’azienda sia ancora in grado di produrre dopo il periodo di previsione esplicita.

In assenza della stima di tali flussi o redditi, in genere si fa riferimento al valore che essi assumono all’anno “t”, o alla media di tutti gli anni considerati, in ogni caso previa opportuna normalizzazione. Occorre, inoltre, valutare se applicare a tali flussi un fattore di crescita (g).

Come tasso di attualizzazione del terminal value si continua in genere ad utilizzare lo stesso utilizzato per attualizzare i flussi di cassa relativi al periodo di previsione esplicita.

 

LA RIVALUTAZIONE FISCALE DELLA QUOTA SOCIETARIA

Se oggetto della valutazione non è l’intero complesso aziendale, ma una quota di maggioranza o di minoranza della compagine sociale, il professionista potrebbe porsi la domanda se prevedere un adeguato premio, o uno sconto, da applicarsi sulla valutazione della quota di partecipazione, in base al grado di controllo e di liquidità della stessa.

Tuttavia, tali aggiustamenti non sono dovuti per le perizie giurate di stima finalizzate a rivalutare il valore di carico fiscale della partecipazione.

L’art. 5 c. 1 L. 28/12/2001 n. 448 prevede, infatti, che la stima della quota di partecipazione venga determinata quale frazione del patrimonio netto della Società alla data di riferimento.

La valutazione, quindi, deve riguardare l’intera azienda e non le singole quote o titoli che compongono il capitale.

Al valore della quota si perviene applicando, al valore complessivo così determinato, la percentuale di partecipazione al capitale sociale, senza tener conto di premi di maggioranza e/o sconti di minoranza.

Ufficio Studi di Net Consulting srl

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Articolo: La valutazione di aziende e quote con il metodo reddituale