L’ANALISI AZIENDALE NELLE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY

PREMESSA

Negli ultimi anni si sta registrando un notevole aumento di operazioni di Private Equity che interessano imprese italiane in fase di crescita o di riorganizzazione.

Oltre alle risorse finanziarie, spesso i fondi offrono anche competenze gestionali e supporto strategico, con benefici per la cultura imprenditoriale e manageriale.

Tenuto conto dell’importanza di tale strumento è fondamentale che le imprese e i loro consulenti posseggano le necessarie competenze per interagire con tali operatori, e abbiano consapevolezza delle informazioni che i fondi analizzano nella valutazione delle aziende in cui investire.

Le analisi svolte dagli investitori sono finalizzate a valutare sia il rendimento dell’investimento che il rischio ad esso correlato, e non si limitano al solo esame dei bilanci, ma riguardano anche agli aspetti strategici e competitivi.

E’ quindi necessario che l’impresa sia in grado di fornire informazioni chiare e tempestive.

In tal senso, il Cndcec e la Fondazione Nazionale dei Commercialisti hanno di recente pubblicato un documento intitolato “Qualità del bilancio e informazioni rilevanti per i fondi di Private equity”, con lo scopo di fornire un compendio tecnico-pratico alla stesura dell’informativa rilevante per la comunicazione dei dati dell’impresa ai fondi di private equity e ad investitori con profili affini.

ANALISI DEI FATTORI STRATEGICI E COMPETITIVI

Quale primo aspetto, l’investitore è interessato a capire i fattori che maggiormente influenzano la creazione di valore dell’azienda, e se gli stessi sono in grado di garantire un’adeguata redditività nel tempo.

L’analisi, quindi, riguarderà:

• la mission, per comprendere i valori e gli obiettivi a lungo termine dell’azienda;
• il business model, la capacità di sviluppare nuovi prodotti e servizi, la flessibilità e reattività ai cambiamenti in contesti dinamici;
• l’esistenza o meno di una chiara strategia di crescita in termini di creazione di valore sostenibile;
• i rischi intrinseci associati all’azienda, siano essi di mercato, operativi o macroeconomici, e l’esistenza di misure per la loro mitigazione;
• capire se il settore di appartenenza è di tipo ciclico, anticiclico o resistente a eventuali recessioni;
• il posizionamento dell’azienda e l’esistenza di un vantaggio competitivo, possibilmente sostenibile;
• la capacità produttiva e il potenziale di espansione della quota di mercato aziendale.

Superata questa fase, e raccolto un adeguato set informativo, si passa all’analisi della redditività e del ritorno dell’investimento.

QUALITA’ DEL BILANCIO

Preliminarmente all’analisi dei bilanci storico-previsionali è necessario validare l’affidabilità delle informazioni in essi contenute, individuando, ad esempio, l’eventuale esistenza di attività sovrastimate o passività sottostimate.

Esistono tecniche che consentono  di valutare il grado di affidabilità dei bilanci. Le più usate sono l’Approccio di Penman e lo Score di Beneish.

Il primo mette a confronto alcuni valori del bilancio per comprenderne le variazioni tra i diversi esercizi e individuare probabili alterazioni o errori di valutazione.

Lo score di Beneish è, invece, un modello statistico che calcola il profilo di rischio del bilancio dal punto di vista dell’attendibilità e della presenza di eventuali errori.

Entrambi sono descritti dettagliatamente nel citato Documento del Cndcec.

Inoltre, tenuto conto dell’importanza che l’Ebitda riveste in sede di valutazione dell’azienda, è opportuno fornire all’investitore quello che nella prassi internazionale è denominato l’“Ebitda adjusted”, cui si perviene attraverso rettifiche volte a neutralizzare componenti di costo o ricavo ritenute anomale, distorsive, inusuali e/o straordinarie e quindi non ricorrenti.

ANALISI DEI FATTORI ECONOMICO-FINANZIARI

Gli investitori analizzano l’impresa sotto ogni profilo economico, patrimoniale e finanziario, interpretando le performance aziendali anche attraverso il confronto con i principali benchmark di riferimento.

Argomenti di interesse sono, ad esempio:

• l’analisi della struttura finanziaria dell’impresa, vale a dire il mix tra debito e capitale proprio, in quanto esprime il livello di rischio finanziario assunto dall’azienda;
• la dinamica dell’autofinanziamento, specie quello derivante dall’attività operativa. La generazione di free cash flow positivi è necessaria sia per sostenere, almeno in parte, gli investimenti nello sviluppo, sia per il pagamento di dividendi;
• la valutazione delle variabili che influenzano il Discounted Cash Flow (DCF), metodo di valutazione largamente utilizzato nelle operazioni di M&A in argomento. In particolare attraverso opportuni stress test viene valutato l’impatto che eventuali variazioni nelle ipotesi di crescita hanno sui flussi di cassa attesi;
• un’approfondita analisi dell’EBITDA e dell’EBIT, sia in termini di redditività aziendale, sia in relazione al loro impiego nella valutazione dell’azienda attraverso il metodo dei multipli.

Un adeguato set di indici dovrebbe per lo meno comprendere:

• ROE (Utile netto/Patrimonio netto medio): gli investitori tendono a preferire società che presentano un ROE superiore alla somma del Free Risk Rate e di un adeguato Premio al Rischio;
• Return On Invested Capital [EBIT x (1-tax) / (Debiti finanziari a lungo termine + Equity – Liquidità)]: il valore ideale del ROIC dovrebbe essere superiore al costo medio ponderato del capitale (WACC);
• Tasso di profitto netto (Utile netto/Ricavi): possibilmente superiore alla media di settore;
• EBITDA/RICAVI e EBIT/RICAVI: fondamentali indicatori della redditività operativa aziendale;
• Tasso di crescita dei ricavi: è il principale motore del rendimento aziendale;
• SG&A/M.d.c.: è il rapporto tra spese commerciali, generali e amministrative (SG&A) rispetto al Margine di Contribuzione; dovrebbe non essere troppo alto, e calare con la crescita aziendale;
• Debt to Equity Ratio (Posizione finanziaria Netta/ Patrimonio netto): valori alti aumentano il rischio, e valori troppo bassi appesantiscono il costo del capitale;
• PFN/EBIDTA: risultano appetibili le società in cui questo rapporto è discretamente contenuto;
• Free Cash Flow Ratio (Free Cash Flow/Ricavi): rappresenta la percentuale di vendite che si trasforma in free cash flow, e indica la capacità di finanziare operazioni future o di restituzione di valore agli azionisti.

CONCLUSIONI

Negli ultimi anni i fondi di Private equity hanno dimostrato interesse anche per aziende di dimensioni più contenute, le quali non sempre dispongono di informazioni affidabili e costantemente aggiornate.

Solo attraverso un’informativa di bilancio accurata, dettagliata e attendibile è possibile instaurare un rapporto di fiducia con gli investitori, e ottenere i finanziamenti necessari per la crescita e lo sviluppo dell’impresa.

Il set informativo deve offrire una visione chiara e dettagliata dei risultati economico-finanziari raggiunti e delle prospettive future dell’azienda. Quindi non deve  basarsi solo sui dati finanziari storici, ma anche su proiezioni future basate su scenari realistici.

In genere è opportuno che l’impresa si affidi a professionisti o advisor specializzati.

Ufficio Studi di Net Consulting srl

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Strumenti per l’Analisi finanziaria di bilancio:

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